比特幣的 Stock to Flow 模型在2024減半後的表現檢討

2024年4月20日，比特幣迎來第四次區塊獎勵減半，區塊獎勵自6.25 BTC降至3.125 BTC。作為長期關注存量流量（Stock to Flow, S2F）模型的觀察者，我必須坦言：該模型在本次減半週期中的預測力已明顯失靈，其背後的線性稀缺性假設，正面臨比特幣市場結構質變的嚴峻考驗。

一、S2F模型的核心邏輯與歷史成效

S2F模型由匿名分析師PlanB於2019年提出，將比特幣視為「數位黃金」，以「存量（現有庫存）/流量（年產量）」比值對數映射其市場價值。減半使流量腰斬，理論上S2F翻倍，價格應呈指數躍升。回顧2012、2016、2020三次減半，模型確實捕捉到「減半後12-18個月內創新高的歷史規律」，因此2024減半前，市場普遍預期比特幣將在2025年底前達到10萬至30萬美元的目標區間。

二、2024減半後的實際數據表現

截至2025年5月，距離減半已逾一年，比特幣實際走勢如下：

數據來源：Coingecko即時匯率（https://www.coingecko.com/）

顯而易見，2024減半後比特幣僅在2025年1月短暫突破10萬美元，隨後便因宏觀流動性緊縮、ETF資金淨流出、以及礦工大規模拋售而回檔，目前長期盤整於8萬至9萬美元區間。S2F模型在減半後一年的預測誤差已擴大至30%以上，且未捕捉到2025年4月「關稅衝擊」引發的35%暴跌（自105,000美元急挫至68,000美元，再反彈至88,000美元）。

三、模型失靈的結構性原因

1. 現貨ETF改變供需傳導機制
2024年1月美國核准比特幣現貨ETF（如貝萊德IBIT，官網：https://www.ibshares.com/），機構資金可繞過礦工與二級市場直接持有。減半造成的新增供給減少（每日僅約450 BTC），對比ETF日均淨流入/流出動輒數千BTC，流量變數的影響權重已大幅降低。S2F模型僅考量鏈上供給，卻忽略「傳統金融的衍生性需求」。

2. 宏觀利率環境的權重超越稀缺性
2024-2025年聯準會利率維持在4.25%-4.50%高檔，比特幣的「數位黃金」敘事在實際無風險利率面前蒼白無力。S2F模型是無狀態的單因子模型，沒有納入美元流動性、實際利率、風險偏好。2025年4月美國對等關稅引發的避險情緒，甚至使比特幣與美股同步下跌，顯示其已從「避險資產」轉為「高beta風險資產」。

3. 礦工行為與算力市場的變化
2024減半後，礦業整合加劇，上市礦企（如Marathon Digital，https://www.marathon.com/）大量使用衍生品鎖定遠期價格，削弱了「強制拋售」的週期性。同時，算力持續攀升至歷史新高（約750 EH/s），但單位算力收益卻下降，意味著邊際生產成本已無法作為價格底部的有效錨點。S2F模型假設「流量減少必然推升價格」，但當礦工可以提前對沖，甚至投降式拋售時，這個傳導鏈便斷裂。

四、S2F模型的「倖存者偏差」與後見之明

回顧三次成功預測的減半，均發生在比特幣市值低於1兆美元、參與者以散戶為主、無衍生品市場深度干預的階段。2020年減半後，全球央行無限QE提供了史詩級流動性助攻；2024年則完全相反。S2F模型根本上是把「流動性溢價」誤當成「稀缺性溢價」。當宏觀因素轉向，模型便失去解釋力。

五、檢討與啟示：模型需要迭代，而非盲目信仰

目前比特幣的實際流通量約2,000萬枚，年新增僅13.14萬枚（https://bitcointreasuries.net/ 顯示機構持有比例持續增加）。雖然S2F的數值（目前約120）已媲美黃金，但價格卻未與黃金市值看齊（黃金約18兆美元，比特幣僅1.7兆美元）。這恰恰證明：「存量/流量比」只是必要條件，而非充分條件。

對於市場參與者的務實建議：

• 捨棄S2F的絕對價格預測，改將其視為「長期底部區間估算」的輔助工具之一。
• 結合「已實現價格」（Realized Price）、「交易所餘額」與「槓桿比率」等鏈上數據，打造多元模型。
• 密切追蹤ETF資金流入/流出（https://farside.co.uk/bitcoin/ ）與聯準會資產負債表變動，這才是主導2024-2025幣價的核心變數。

結語：模型的死亡，是市場成熟的證明

S2F模型在2024減半後的失效，並非比特幣的失敗，而是其市場結構演進的必然。當比特幣成為華爾街的資產類別，單一的稀缺性說帖已經無法駕馭複雜的價格發現。我認為，與其繼續在殘破的S2F框架中尋找安慰，不如承認：比特幣的「產量減半」已從「價格引爆點」降級為「歷史符號」。下一個牛市真正需要的，是流動性的東風，而非又一次減半的號角。作為台灣地區的研究者，我們更應以此為鑑，培養多維度的數據思維，方能穿越牛熊，見真章。